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通宝能源:煤价上涨压力可能拉低毛利率

发布时间:2009-12-30    研究机构:天相投资

1. 2010年机组利用小时数受新机组投产冲击。

公司主要资产是总装机120万千瓦的阳光发电公司。阳光发电公司位于山西阳泉市平定县,运行四台单机30万千瓦燃煤汽轮发电机组,分别于1996年至1999年间投产,目前通宝能源(600780)拥有其100%股份。

山西省的经济以“煤、焦、铁、电”为主,在经济繁荣期高耗能行业贡献了较大的电力需求,而2008年由于经济危机的影响,加上山西省进行煤炭资源整合,电力需求大幅下降。2009年煤炭整合仍在进行中,产能释放不足,前三季度山西省GDP同比仅增长0.5%,在全国所有省级行政区中排名最后,落后倒数第二名约6个百分点。山西发电量也受到了影响,但11月发电量已经有了一定程度的恢复,2009年前11月山西累计发电量1676亿度,同比增长2.3%。公司2007年、2008年发电机组利用小时数分别为6533小时和6116小时,预计2009年利用小时数在5500小时左右,同比降幅约在10%左右。

2010年预计国内经济将延续乐观的增长势头,而山西省煤炭资源整合完成后的复产也会逐步展开,而2009年的基数较低,保守估计省内电力需求量同比增长在10%以上。

2009年前11月山西外送电量539亿度,约为发电量的32%。其中送京津唐电网约为83亿度,其余多通过晋东南-南阳-荆门1000千伏特高压交流线路送往华中。今年华中地区水电出力较差,明年如果水电发电量增长较快也会间接影响山西的外送电量。

2009年11月底山西6000千瓦以上火电装机容量为3869万千瓦,预计2010年山西新投产火电机组960万千瓦,装机增速约为25%,以其在各月均匀投产的假设推算,平均电力产能增速约为12%。

预计公司2010年机组利用小时数小幅下降3.6%至5300小时,对应的发电量为63.6亿度。厂用电率维持2008年6%的水平,售电量达到60亿度。

2. 合同煤涨价预计将拉低毛利率。

阳光发电公司燃料绝大多数采用阳煤集团的合同煤,年使用量在300万吨左右。2009年发热量5500大卡的原煤合同价为420-430元/吨,预计2010年合同煤价上涨40元,涨幅约为8%。

2009年11月20日公司上网电价由0.34元/千瓦时上调为0.35元/千瓦时,上涨幅度约为2.94%。此次电价上调预计分别增加公司2009年、2010年营业收入600万元和5100万元。

2009年前三季度公司毛利率为10.3%,由于煤价涨幅高于电价涨幅,预计公司2010年毛利率将略有下降。

3. 有获得集团资产注入的潜力。

公司大股东是山西省国际电力集团,公司是集团的发电业务平台和资本运作平台,集团新开发的发电资产在建成后稳定运行,产生较好的效益的情况下存在注入上市公司的可能性,因此集团对公司的支持是公司最大的成长潜力所在。

公司充分考虑到发电量可能受到的冲击和煤价上涨的风险,实行稳健的财务政策,三季度末公司的资产负债率仅为38%,这在火电行业是较为少见的。良好的资本结构不仅使公司财务负担比较轻,而且给予了公司进行扩张的能力。

4. 维持“中性”评级。

盈利预测假设:

1) 2010年公司发电机组平均利用小时为5300小时。

2) 2010年公司动力煤合同价上涨8%。

盈利预测结论:

1) 公司2009、2010和2011年全面摊薄EPS分别为0.02元0.01元和0.02元,由于都处于微利状态,市盈率不具有参考意义。公司三季度末每股净资产为1.91元,12月28日收盘价6.49元计算对应的市净率为3.4倍,高于火电行业市净率2.29倍的均值,估值没有太大的优势。

2) 2010年公司售电量下降约3.6%,收入下降1.1%,毛利率也略有下降,趋势尚未完全向好。

3) 维持公司“中性”的投资评级。

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